2020年（nián）6月，中央全面深化改（gǎi）革委员（yuán）会第十四次会（huì）议审议通（tōng）过《国企改革三（sān）年行动方（fāng）案（2020-2022年）》，国有企（qǐ）业改革进（jìn）入新（xīn）发展阶段（duàn）。本（běn）文分析（xī）了（le）市场化债转（zhuǎn）股实（shí）施（shī）的政（zhèng）策背景和在支（zhī）持国企改革方（fāng）面（miàn）具有的独（dú）特优势，探（tàn）讨了市场化债（zhài）转（zhuǎn）股支持国企改革的路径方（fāng）式，以期为进一步发挥市场化债转股积极作用支持国企改革提供参考（kǎo）。

一、市（shì）场化债转股支持国企（qǐ）改革（gé）的政策背景（jǐng）

市场（chǎng）化债转股是指由银行、实施机（jī）构和企业（yè）依（yī）据国家政（zhèng）策导向（xiàng）自主（zhǔ）协（xié）商确（què）定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转（zhuǎn）股（gǔ）所需（xū）资（zī）金，并（bìng）多渠道、多（duō）方式实现股权市场化退出。

2015年（nián）中央经济工（gōng）作会（huì）议提出，着（zhe）力加强供（gòng）给侧结构性（xìng）改革的（de）要求，抓好去产（chǎn）能、去库存（cún）、去杠杆、降成本、补短板“三去（qù）一降（jiàng）一补（bǔ）”五大任务（wù）。2016年10月国务院印发《关于积极稳（wěn）妥降低企业杠杆（gǎn）率的意见》（国发（fā）〔2016〕54号文）及其附件《关于市场（chǎng）化银（yín）行债权转股权（quán）的指导意见》，标志着新一轮的市场化债转股（gǔ）政策拉开了帷幕。本（běn）轮（lún）债转股相较于1999年（nián）政（zhèng）策性债（zhài）转股，具（jù）有市场化、法制化（huà）的新要求（qiú）和内涵，将（jiāng）市场化债（zhài）转股与化（huà）解过（guò）剩产能降低实体经济（jì）企业成本、深化国有企（qǐ）业改革等工作协同推进（jìn）、有（yǒu）机结合（hé），强（qiáng）调（diào）要遵（zūn）循市场运作、依（yī）法（fǎ）依规、重在改革的原则有（yǒu）序推进（jìn）债转股，在降杠杆的同时完善公（gōng）司治理，改善企业经（jīng）营，为国民经济的持续健康发展和国有企（qǐ）业改革，提高综合竞争力，实现高质量发展奠定基础条件。

2020年以来，随着国企混改全面展（zhǎn）开及疫（yì）情后纾困（kùn）需求（qiú）激增，市场化债（zhài）转股（gǔ）的需求进一步增加。一方（fāng）面，中（zhōng）央发布（bù）的《国企改革三（sān）年行动方案（àn）（2020-2022年）》，要求深化混合（hé）所有制改（gǎi）革，大力推进“双百行动”，通过市（shì）场化债（zhài）转（zhuǎn）股推动（dòng）国企混改的需求显著增大；另（lìng）一方面，受疫情（qíng）影响，不少符合政策导向、发展前景较好的（de）优质（zhì）企业面临（lín）阶段性（xìng）经营困境（jìng），通过债转（zhuǎn）股进行（háng）金（jīn）融纾困的（de）需求进一步上升。国家要求市场化债（zhài）转股要（yào）继续增量扩面提质，国（guó）有（yǒu）企业（yè）面（miàn）临负（fù）债率长期约束（shù）、结构（gòu）性去杠（gàng）杆（gǎn）的需求将（jiāng）长期（qī）存在（zài），在（zài）新一轮市场（chǎng）化债转股拉（lā）开帷幕后（hòu），市场化债（zhài）转股已经成为（wéi）有力（lì）支持企业缓解（jiě）债务压（yā）力、促进稳增长防风险的重要举措（cuò）。

二（èr）、市场化债转（zhuǎn）股在（zài）支持国（guó）企改（gǎi）革方面具（jù）有独（dú）特优势（shì）

（一（yī））债转（zhuǎn）股资金具有权益（yì）性、期限长、规模大、多（duō）元化特（tè）点，与大量非上市非公众国企混改（gǎi）和补充资本的需求高（gāo）度匹配

国（guó）企改革三年（nián）行动（dòng）方案落实需要（yào）大量资（zī）金，目前缺乏稳定（dìng）、长期、匹配的战（zhàn）略投资资金极大制约国企改革加速推（tuī）进。债（zhài）转股资金具备（bèi）在（zài）权益属性、资金规模和来源结构等方面支（zhī）持国企改（gǎi）革的独（dú）特优势。从权益属性上（shàng），本轮市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股（gǔ）强调必须是真实（shí）股权投资，资金（jīn）具有期限长、不要求保本保收益、投（tóu）资收（shōu）益水平（píng）与企业经营状况相挂钩的特点，与保险资金、理财（cái）资金、银行贷款等（děng）债性资金对比优势（shì）明显，资金规模（mó）优（yōu）势明显。考虑（lǜ）到大量国（guó）有企业是双（shuāng）非公（gōng）司，没有上市融资渠道，债转股为国（guó）企提供了大量补充资本的稀缺（quē）资金资源。来源结构多元化上，债转股参与机构（gòu）包（bāo）括中央与地方（fāng）金融资（zī）产投资公司（sī）和金融（róng）资产管理公司（sī）、国有资本投资运（yùn）营公司，保险资管公司（sī）、私募股（gǔ）权（quán）基金等，主要实施机（jī）构还可以（yǐ）通过设立资管计划、私募基金等方式募集政府引导基（jī）金（jīn）、产业资本、高净值个人甚至境外机构等合格（gé）资金，资金（jīn）来源（yuán）广、社（shè）会化程度（dù）高，更有利于实施混合所有制改（gǎi）革。

（二）债（zhài）转股（gǔ）实（shí）施机构资本实力雄（xióng）厚、专业水平高、资源（yuán）整合能力强、承担（dān）政（zhèng）策使（shǐ）命，具有深度（dù）参与（yǔ）国企公司（sī）治（zhì）理（lǐ）、支持构建（jiàn）市场化经营机制的能力和意愿

长（zhǎng）期以来，缺少具备全局意识（shí）和专业能力的（de）强力股（gǔ）东，是制约国企改革向纵深（shēn）发展的另一难题。前（qián）期部（bù）分（fèn）国（guó）企通（tōng）过股份制改造和上市，探索（suǒ）建（jiàn）立现（xiàn）代企业（yè）治理体制。股改上（shàng）市极大（dà）提（tí）升了企业经营的规范化（huà）水平，但是上市引进的股东存（cún）在碎片化、分散化的问题（tí），散户股东不具备成为长期、稳定股东的意愿和（hé）能力（lì）；机（jī）构投（tóu）资者中（zhōng），公（gōng）募基金、保（bǎo）险资金、理财资金等机构（gòu）受（shòu）限于经营定位，作为财务投资人，无意深度参与经营管理。实践中，股改（gǎi）上市（shì）往（wǎng）往（wǎng）未能改变国有股东一股独大的局面，缺（quē）乏积极（jí）参与公司治（zhì）理能够（gòu）形（xíng）成（chéng）制（zhì）衡（héng）的强力股东参与决策，构建现代企业（yè）制度的目标“形完而神（shén）未（wèi）备”，改革任务仍差“最后一公（gōng）里”。少数专业化私募（mù）股权基金在公（gōng）司管（guǎn）理上水平较高，但多为私营背景，追求（qiú）短（duǎn）期（qī）利（lì）润。前述各类股权投资主体（tǐ），参与国企公司治理（lǐ）的能（néng）力和意（yì）愿各有短板。

相比之下，市（shì）场（chǎng）化债（zhài）转股的主力实施机构是（shì）中央金融（róng）资产投资（zī）公司、金（jīn）融资产管（guǎn）理公司和国有资（zī）本（běn）投资（zī）运（yùn）营公司。这些机（jī）构股东背（bèi）景强（qiáng）大（dà）、资（zī）金实力雄厚（hòu）、依托集团综合经营优势（shì）、可以打造高素质高水（shuǐ）平的（de）专（zhuān）业投资（zī）团队，广泛整合金融和产业资源，具备参与公司治理的相应能力（lì），有助于构（gòu）建形神兼备的现（xiàn）代（dài）企业制度，补齐缺少专业（yè）强力股东（dōng）参（cān）与国企治（zhì）理的最后一公里改革短板（bǎn）。同时国有背景确（què）保了这些机构在投（tóu）资中更（gèng）讲政治、顾大局、具（jù）备战略眼（yǎn）光，可以为国家民族长远利益（yì）适度放宽短期（qī）收益要求。

市场化（huà）债转股各（gè）大实施机构均成（chéng）立专门投后管理部门、建立投后工作机制，初步探（tàn）索形成独（dú）具特（tè）色（sè）的参与转股企业公司治理制度体系。通过（guò）派驻董事、监事、高级管（guǎn）理人员尽职履责，做转股国企的（de）积极股东（dōng），实施机构（gòu）支持国企（qǐ）完（wán）善现代企业制度、构建市场化（huà）经营机（jī）制（zhì），推动国企发展更加符合政策导向和高质量（liàng）发展（zhǎn）要求，是国企改革的有力外援和优秀伙伴。

（三）支持国（guó）企强化（huà）内外部（bù）约束机制、防范化解（jiě）债务风险是市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股的（de）工作重点

国企（qǐ）通过债转股（gǔ）实施改革（gé），可以（yǐ）把短期债务问（wèn）题与长期发展需要统筹（chóu）考虑（lǜ），实现防风险、促改革、高质量发（fā）展的有机统一。目前，我国各部门杠杆率中非金融企业杠杆率偏高（gāo），非金融（róng）企业部门中国有企业杠（gàng）杆率明（míng）显（xiǎn）偏高。国有企业受债务风险（xiǎn）高、隐性（xìng）债（zhài）务规（guī）模大、负债结构不合理等因（yīn）素制约（yuē），直接影响（xiǎng）了国企（qǐ）改革三年行（háng）动的（de）深入发展。国企杠杆率（lǜ）畸高、债务问题突（tū）出，用于债务周转的资金在企业融资中比重越来（lái）越高，不但挤（jǐ）占企业用（yòng）于科（kē）研（yán）技（jì）改、生产投资和转型升级的宝贵资源，制约了（le）企业发展，一（yī）旦（dàn）资金链断（duàn）裂，债（zhài）务问题（tí）恶（è）化成为债务危机，更直接危（wēi）及企业的（de）生存，甚至影响经济社会稳定。国务院国资主管部门也高度（dù）重（chóng）视这一问题，出台（tái）了《关（guān）于（yú）加强地方国（guó）有企业债务风险管控（kòng）工作的指导意见》（国资发财评规（guī）〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股等方式多措并举（jǔ）降（jiàng）杠杆减负债。在降（jiàng）杠杆减负（fù）债目标上，降低非金融企业杠（gàng）杆率、稳定（dìng）宏观杠（gàng）杆率是市（shì）场化债转股（gǔ）的首要任务，支（zhī）持国（guó）企化解债务（wù）、降低杠杆率是债（zhài）转股工作的重点。债转股任务与（yǔ）国（guó）企需求高（gāo）度契合。在降杠杆减负债方式上，债转（zhuǎn）股是发（fā）展型的降杠杆措施，直接把企业债务转化为资本，降杠杆（gǎn）效（xiào）果（guǒ）最快最明显、对企业财务冲击最小，还可（kě）以给企业引入实力强（qiáng）大、资源雄厚的战略股东，建立现代企（qǐ）业制度和（hé）市（shì）场化经营机制，既能解决国企（qǐ）眼（yǎn）下债务困境，又（yòu）能夯实长远发（fā）展基础。国企（qǐ）实施债转股，可以实现防风险、促改革、高质量发展的（de）有机统一。

三、市场化（huà）债转股支持国企改革的路（lù）径方式

（一）通过市场化债转股优化股东（dōng）结构，改善公司（sī）治理，完善中国（guó）特色现代企业制（zhì）度

根（gēn）据宜独则独、宜（yí）控则控、宜参（cān）则参的（de）原（yuán）则，国有股东制定改革方案，市场化债转股机构（gòu）在估（gū）值合（hé）理（lǐ）的条件下，考虑出资金额，通常股权占（zhàn）比在（zài）5%-30%，可单（dān）独入股，也可与其他外部股东共同入股，促进（jìn）国（guó）有企业坚持（chí）“两个一（yī）以贯之（zhī）”，形成（chéng）科（kē）学有效（xiào）的公司治（zhì）理机制（zhì）。

1．通过市场化债转（zhuǎn）股引导（dǎo）国有企业落（luò）实董事会授权职（zhí）权

坚持董事会定战略、定（dìng）决策、控（kòng）风险。债转股实施机构作为积极股东、重要股东、长期股东、专业股东（dōng），与国有股东和其他投资（zī）人组成股东会，按照投资协议、改（gǎi）革（gé）方（fāng）案和（hé）公司（sī）章程明确股东（dōng）会的权利与义务，深度参与公司治理。按照现代企业管理制度，明（míng）确（què）并（bìng）授权董事会职权，根据公司（sī）章程等现代企业制度规章（zhāng），完善国有企（qǐ）业法人治理模式（shì）。

2．通过（guò）市场化债转股引（yǐn）导（dǎo）国有企业（yè）落实董事会向经营层授权管理（lǐ）机（jī）制

明确经营层管理范围、管理权责（zé）。债转股实施机构作为董事会成员，按照公司章程及有（yǒu）关规（guī）定，与国有股东协会确定国有企（qǐ）业（yè）经营管（guǎn）理（lǐ）层的具体职责范围，充分发挥经理层经营管理作用（yòng），调动（dòng）国有企业（yè）管（guǎn）理层的（de）工（gōng）作（zuò）积极性和（hé）主动性，合（hé）理（lǐ）授权，防控风险（xiǎn），提升（shēng）企（qǐ）业（yè）决（jué）策（cè）和管理效率，提升国有企（qǐ）业整（zhěng）体治（zhì）理水（shuǐ）平。

（二）通过市场（chǎng）化债转股（gǔ）引入长期稳定匹配资（zī）金，推进（jìn）国有资本布局（jú）优化和（hé）结构调整

市（shì）场（chǎng）化债转股机构通过提供权益性融资（zī），推动国（guó）有企业围绕主责主业大力发展实体经济，实现（xiàn）战略性重组、专业（yè）化（huà）整合、上市融资，推进国有资本布局优化和结构调（diào）整。

1．促进国有企业战略性重组和专业化整合

国有（yǒu）企业不同于一般企业的特殊性（xìng）质和功能，在（zài）国（guó）有经济中居于特殊地位，发挥（huī）特殊作用。通过市（shì）场化债转（zhuǎn）股为国有企业的（de）战略重组和专业整（zhěng）合提供长期（qī）稳定匹配资金，助力国有企业（yè）优化结构、畅通循环、稳定增长，从而实现资本布局优化和结构调整的（de）重要目标。

2．推进国有企业不良资产（chǎn）重组和剥离（lí）

不良资产重组和剥（bāo）离是国有企业改革的重要一环，通过重组（zǔ）具（jù）有较强重整价（jià）值的优质资（zī）产，协助国有（yǒu）企业（yè）脱（tuō）困与转型升级，提高国有企（qǐ）业的（de）整体（tǐ）盈（yíng）利能力。市场化债转股（gǔ）模式中的以股抵债、收债转股适用（yòng）于国有（yǒu）企业破产（chǎn）重整、产业整（zhěng）合以及（jí）不良（liáng）资产剥离（lí），能够助力（lì）国有企业聚（jù）焦主业，实现国（guó）有经（jīng）济（jì）的优化目标。

（三）通过市场（chǎng）化债转股深化混合所有制（zhì）改革

按照“三（sān）宜（yí）、三因、三不”的混改原则，根据（jù）国有股（gǔ）东混改整体安排，市场化债转股机构作为（wéi）高匹（pǐ）配度、高协同性、高认同感的战略（luè）投资人（rén），可与国（guó）有（yǒu）股东共同研究制定混改方案，作为战略投资人投资入股，并（bìng）可带动其他股东共同（tóng）出（chū）资入股。作为专（zhuān）业股（gǔ）东促进（jìn）各类所有制（zhì）企业取长补短、共同发（fā）展，推动（dòng）混合所有制改（gǎi）革（gé）落实落地（dì）。

1．促进市场（chǎng）化债转股（gǔ）实施机构（gòu）与国有资本（běn）投资公司、运营公司在混改领（lǐng）域的深度合（hé）作

市（shì）场化债转股的主要入（rù）股方式（shì）包括（kuò）增资入股、老（lǎo）股转让两（liǎng）种，均能契合国企改革过程中混合所有制改（gǎi）革目标的实现（xiàn）。市场化（huà）债转股项目中，各大型实（shí）施机构能够与国有资本（běn）投资公司、运营（yíng）公司成立市（shì）场化债转股（gǔ）及混合所有制改（gǎi）革专项基金，从中央国有企（qǐ）业、地方国有企业多个维度和范围出发，扩大（dà）混合所有制改革的广度和深度。

2．通过市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）助（zhù）力混（hún）合所有制改革过程中规范国有企业公司治理目标的实（shí）现（xiàn）

通过市（shì）场化债（zhài）转股模式，引入战略（luè）投资者，以派驻董（dǒng）事、监事、高级管理人员（yuán）的方式积极深入参与国有（yǒu）企业公（gōng）司治理，引导国有企业以法律（lǜ）和公司章程为（wéi）依（yī）据，建立科学的决（jué）策模式（shì）和（hé）经（jīng）营管理方式（shì），逐渐取代行政命（mìng）令方式（shì）的企（qǐ）业管（guǎn）控（kòng）和相（xiàng）关（guān）管理模式。切实维护各方股东合法权利，推动体（tǐ）制（zhì）机制改革落地，促进（jìn）市场化经营机制（zhì）的（de）建立。

（四）通过市场化债转股引入（rù）积极股东参与公（gōng）司治理，健（jiàn）全市场化经营机制

市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）机构作为（wéi）积极股东参与公司治（zhì）理，依照《公（gōng）司法》的规（guī）定，确保董事会（huì）在经理层聘用考（kǎo）核和（hé）激（jī）励、内部薪酬分配、重大事项决策上的各项权利，推进（jìn）市场化用人、用（yòng）工、分配和激励制度改革，协助中长期激励政策的运用（yòng），真正形成富有活力的市场（chǎng）化经营机制。

1．市（shì）场化债（zhài）转股助力国有企（qǐ）业实现管理思维市（shì）场化、管理机制市场（chǎng）化、管理模（mó）式市场化（huà）

市场化债转股通过重塑银企关系（xì），强化资本（běn）纽带，通过外部股东的（de）市场化活力，改（gǎi）变国有企业行政化管理（lǐ）思维和模式，尊重下属公（gōng）司（sī）的独立法（fǎ）人地位和（hé）管理机（jī）制（zhì），实施并（bìng）真正落实经理层任（rèn）期（qī）制和契约（yuē）化，调（diào）动（dòng）管理（lǐ）层和员工的积极性，通过市场化制度、模式（shì）管（guǎn）人管事管业（yè）务，实（shí）现国有企业（yè）建立市场化经营机制的改革目（mù）标。

2．市场化债转股助力国有企业建立灵活性（xìng）、市场化的分配制度

债（zhài）转股实施机构作为（wéi）积极外（wài）部（bù）市场化（huà）股东，通（tōng）过派驻董事参与董事会（huì）运作（zuò），能够与国有股东共同（tóng）实施各类中长期（qī）激励机（jī）制。协助国有企（qǐ）业综合运（yùn）用员工持（chí）股、超额利润分享、岗位分红、股（gǔ）权激励（lì）和项目跟投（tóu）等多种激励政（zhèng）策（cè）。协助国有企业（yè）科学（xué）设定考核目（mù）标，组织任期制和契约化的签订、考核和薪酬兑（duì）现。

（五（wǔ））通过市场化债（zhài）转股优化资本结构，降（jiàng）低企业资产（chǎn）负债率，推动国有企业公平参与（yǔ）市场竞争，强化市场主体地位

国企改（gǎi）革（gé）三年行动要求推动国有企业公平参与市场（chǎng）竞争，强化国有企（qǐ）业的（de）市场主体地（dì）位，包括推动更多优质（zhì）国有资产（chǎn）上市。

1．市场化债（zhài）转股作为综合性市场化的降（jiàng）杠杆工（gōng）具，能够为非上市国有（yǒu）企业、上市国有企业提（tí）供一揽子金融（róng）工具。例如通过提供长（zhǎng）期权益性资（zī）金（jīn），降（jiàng）低（dī）国（guó）有企业资产负债率，优（yōu）化（huà）国有企业融（róng）资环境，通（tōng）过提供债权资金、并购资金等能够助（zhù）力国有企业公平（píng）使（shǐ）用各类资源要素，公（gōng）平获得市场化金融服务，公平参与市场竞争。

2．市（shì）场化债转股通过多样化的资本市场、二级市场（chǎng）退（tuì）出方式（shì），保持国有资产保值增值。市场化债转（zhuǎn）股具有二级市场交易（yì）功能（néng），通过上市退出、第三（sān）方转让退出（chū）、二级市场转让退出等多种债（zhài）转股退出（chū）方式，助（zhù）力（lì）国（guó）有企业培育和推（tuī）动（dòng）优质资产上市，盘活国（guó）有企业优（yōu）质资产（chǎn）。实现国有企业更高质量、更有效率、更（gèng）加（jiā）公平（píng）、更可（kě）持续的发展（zhǎn）。

（六）通过市场化债转股，推动国（guó）企改（gǎi）革专项工程（chéng）落地

国企改（gǎi）革（gé）三年行动要求推动一系列国企改革专项工程落实（shí）落地，国务院国有（yǒu）企业改革（gé）领导小组（zǔ）组织开展的国企改革专项（xiàng）行（háng）动包括：国企混改试点（diǎn）、双百行（háng）动、科改示范行动、区域（yù）性综合改革试验和对标世界一（yī）流企业等专项改（gǎi）革行动，专项工程是（shì）国企改革三年（nián）行动全面（miàn）落地（dì）的重（chóng）要载（zǎi）体，是在改革重点领域（yù）和（hé）关键环节率先取得突破，形成（chéng）治理结构科学完善、经营机制灵活高效（xiào）、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显（xiǎn）著提升的国企改（gǎi）革尖兵。截至2021年底，市场（chǎng）化债转股已（yǐ）为（wéi）国企改革提（tí）供超过1.5万（wàn）亿元（yuán）长期稳定权益资本，实施（shī）签（qiān）约（yuē）金额已经达到3.08万亿元，落地金额（é）1.69万亿元，借助市（shì）场化（huà）债（zhài）转（zhuǎn）股（gǔ），充分（fèn）发挥（huī）专项（xiàng）行动的示（shì）范（fàn）突（tū）破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改（gǎi）革的强大力量。