中国旅游（yóu）集团中免股份（fèn）有限公（gōng）司（sī）（原中国国（guó）旅股份有限公（gōng）司，证（zhèng）券代码：601888，下称“中（zhōng）国中免（miǎn）”或（huò）“公司”），发源（yuán）于1979年国务院（yuàn）批设的免税（shuì）处（chù）。公司现已（yǐ）搭建“A+H”双资本平台，于2009年在上交所A股上市，2022年8月H股上市（shì），成为 2022 年香（xiāng）港第一大 IPO 项目。中国中免（miǎn）业（yè）务涵盖免税（shuì）、有税、旅游零售综（zōng）合体等范畴，聚焦免税行（háng）业，处于产（chǎn）业链中游，是世（shì）界免税运营商龙（lóng）头企业。是（shì）34家旅（lǚ）游上市公司中唯一一家做免（miǎn）税运营的企业，也是唯一一家千（qiān）亿市值企业（yè）。

一、2022年经营情况

1、营收利（lì）润表现较弱，主（zhǔ）力门店倍（bèi）受疫情冲（chōng）击

       2022年实现营收（shōu） 544.33 亿元（yuán），同比下降（jiàng）19.57%，净利润61.88亿（yì）元，同比下降49.96%。疫情反（fǎn）复影（yǐng）响，重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店（diàn）、物流运营出现（xiàn）中断。分商品类（lèi）型看，公司免税营收260.32亿（yì）元（yuán），同比下降-39.37%，有（yǒu）税商品营收279.74亿元（yuán），同比（bǐ）增长16.53%，有税品销（xiāo）售占比过半。 离岛免税（shuì）方（fāng）面，22 年离岛免税销售（shòu）额349亿元，下滑（huá）30%，购物（wù）人次422万人次，下滑37%，好消息是人均消费仍提升12% 至 8262 元。

       2022年中国（guó）中免毛利率从33.68%下降到（dào）28.39%，下降5.3%，但净（jìng）利率从（cóng）18.27%下降到11.37%，净利率下降了6.9%；净（jìng）利率大幅下（xià）滑（huá），ROE从37.33%直接下降到13.95%；但公司刚性（xìng）支出必（bì）不可少，销售费用逆（nì）势增（zēng）长4.43%，主（zhǔ）要是（shì）职（zhí）工薪酬仍保持一定的（de）增长，应付机场（chǎng）租赁（lìn）费用增加（jiā），折（shé）旧及摊销费（fèi）用仍保持高位。这和公司22年新开业的（de）海口国际（jì）免税城有关，员工（gōng）人数、折旧摊销费用大幅增加。公司22年净利润（rùn）腰斩（zhǎn），一方面受疫情（qíng）影响（xiǎng）营收（shōu）下滑，租赁费用不减，另一方面公司也在扩大规模，抢先（xiān）布局，增加了成本。

2、线上发（fā）力（lì），初见（jiàn）成效

       从渠道看，疫情（qíng）前公（gōng）司发力线下渠道，主要（yào）布（bù）局（jú）离岛免税、口岸免税（shuì）和市内免税渠道。这次疫情冲（chōng）击也因祸得福，上海地区积极布局线上（shàng）业（yè）务，2022年上海地区营收141.45亿元，同比增长13.24%，推测增长主要系线（xiàn）上（shàng）会员购（gòu）带动。公司（sī）线上平台（tái）的品类品牌持（chí）续丰富，目前中（zhōng）国（guó）中免会员总数突破（pò）2600万（wàn）。

3、修炼内功，提升核心竞争力

       新引高（gāo）端品（pǐn）牌丰富品（pǐn）类，扩展（zhǎn）渠（qú）道提（tí）升（shēng）发展（zhǎn）空（kōng）间。2022年新引进纪梵（fàn）希、布鲁内诺库（kù）奇内（nèi）利、戴比尔斯、帕玛（mǎ）强尼、宝曼（màn）兰朵、上下等众（zhòng）多高端（duān）特（tè）色品牌，为（wéi）公司经（jīng）营发展助力（lì）。在口岸渠道方面，中标（biāo）杭（háng）州（zhōu）萧山机（jī）场 T4 航站楼（lóu）、成（chéng）都双流机（jī）场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴口岸（àn）（二桥综合服务区）、上海港国际客运站等（děng）免税店经营权；在海外渠道方（fāng）面（miàn），新增 DUTY ZERO 铜（tóng）锣湾店和中环店 2 家香港零售网点，中（zhōng）标中船嘉年华“地中海”号邮轮免（miǎn）税店经营权（quán）和中（zhōng）船旗下 NB1508 邮轮免税店（diàn）经营权，柬中免（miǎn）取得重大政策突（tū）破，为（wéi）未来免税（shuì）业务提供了（le）发展空间。

       加大布（bù）局（jú）海（hǎi）南市场。2022年10月，中国（guó）中免布局的世界最大的单（dān）体（tǐ）免税店（diàn）海（hǎi）口国际免税城（chéng）盛大（dà）开业；三亚海棠湾一期 2 号地项目商业部（bù）分（fèn）推进施工；与太古地（dì）产合力打造高端（duān）旅游（yóu）零售综合（hé）体；海（hǎi）南（nán）国际物流中（zhōng）心二期项目（mù）提前实现（xiàn）完工（gōng）交付，持续推进海南区域一体化运营和统筹管理。

       H 股上市（shì），搭建“A+H”双资本平台。公司于 2022 年 8 月成功登陆香港联交所，融资（zī）逾（yú） 180 亿港元，公（gōng）司通过“A+H”双（shuāng）资本平台（tái），实（shí）现与国际（jì）资本市场对（duì）接（jiē），进一步提高了公司（sī）的品牌影响力及（jí）国际市场知名度。

二、成为世（shì）界头部（bù）免税（shuì）运（yùn）营（yíng）商的底层（céng）逻辑

       从国内看（kàn），中国中免（miǎn）自成（chéng）立到（dào）现在毫无疑问是绝对的霸主，从全球看，根据弗（fú）若斯特沙（shā）利文统计的（de）数据，2021年，中国中免以25%的市占（zhàn）率跃（yuè）居全球免税运营商（shāng）市场份额第一位，成为全（quán）球头部免税运营商，其次分（fèn）别是来自（zì）韩国（guó）的乐（lè）天（tiān）和新罗，分列（liè）四五位的（de）是欧美免税商 Dufry 和（hé） DFS。

1、政经格局转变，我国政策扶（fú）持（chí）

       21世纪以来，受（shòu）益于亚太（tài）地区（qū）经济、政治及中日韩（hán）免税市场（chǎng）的发展（zhǎn），早（zǎo）期实力占（zhàn）优的（de）欧美免税商逐渐被（bèi）亚太地区免税商取代。2020年，亚太地区在全（quán）球免税销售额的占比达到 71%，跃升（shēng）全球最大的（de）免税市场。其中韩国是（shì）目前亚太地区最大的免税市场（chǎng），中（zhōng）国（guó）中（zhōng）免收购日上后，竞（jìng）争力提升，政经格局的（de）转变（biàn），为中国中免成就（jiù）霸（bà）业（yè）奠定了基（jī）础。

       设（shè）免税店最早是做外国人生意，随着行业发（fā）展，本（běn）国人成了（le）消费主力军。免税业是块巨（jù）大的蛋（dàn）糕，国家也不断出台（tái）政策（cè）有效（xiào）扶持（chí）。（1）须持（chí）牌照经营，形成强大壁（bì）垒（lěi），行业主体少，主要是央企（qǐ）（中国中免）和地方国企（qǐ）（如深免、珠（zhū）免），行业集中度较（jiào）高（gāo）。一方面中国中免央企背书，政策倾斜优（yōu）势成为国内行业龙头，另一方面，高集（jí）中度（dù）带来的规模优势使得中国中免（miǎn）在（zài）国际上（shàng）竞争力（lì）逐渐加（jiā）强。（2）海南改（gǎi）革（gé）开放力度不断强（qiáng）化（huà）。海（hǎi）南（nán）省作（zuò）为国家改革开放窗口，定位从做房（fáng）地产到（dào）国（guó）际旅游（yóu）城市，2018年又提（tí）出新要求，把海南岛建（jiàn）成国际贸易港，对标香港、迪拜、新加坡，实现贸易自（zì）由便利和投资的自由便利。这一趋势使得主（zhǔ）业在海南的中国中免行业地（dì）位（wèi）提高和市场空间（jiān）扩大。（3）离岛（dǎo）免税政策放宽。海南（nán）离岛免税每人每年购物限额从3 万元（yuán）上调至10万（wàn）元，不限次。同时（shí）在购买数量（liàng）、商品种（zhǒng）类上也有放宽，单价商（shāng）品免税限额上限取消，直接推动了离岛免税购（gòu）物件数的上升，客单价（jià）的（de）提高，拉动中国中（zhōng）免市场份额。（4）国（guó）家促进消费（fèi）回流，提高我国（guó）引进商品的话语权，不（bú）能让国内免税（shuì）企业各自为战（zhàn）。中（zhōng）国中免（miǎn）以入股和收购方式拿到日上上海和日上（shàng）中（zhōng）国（上海和北京两大主力（lì）城市（shì）机（jī）场（chǎng）免（miǎn）税店）的控制（zhì）权（quán），规（guī）模效（xiào）应使得毛（máo）利率从40多提到50多（duō）；把海（hǎi）南免税店无偿划拨到中国中免母公司，进（jìn）一步扩大规模，也是在外资来（lái）之前（qián）优（yōu）先建立优势（shì）。

2、内生型生长，外延（yán）式渗透

       不论是国外还（hái）是国内（nèi），免税商品均（jun1）主要以香水和化妆品（pǐn）（香化）、酒类、时尚配件、烟（yān）草（cǎo）和手表、珠宝等精品为（wéi）主，其（qí）中占比最大的为香化商品（pǐn），高达40%以上，占据半壁江（jiāng）山，其次是酒类，占（zhàn）比15%左（zuǒ）右。随着我（wǒ）国（guó）经（jīng）济的发展（zhǎn），我（wǒ）国（guó）居民对高档香化产品（pǐn）的需求快速增长。中（zhōng）韩两国在香化（huà）品类上竞争异常（cháng）激烈，2020年，韩国免税市场外国人贡献90%以上（shàng），其中大部（bù）分（fèn）是中国人。从消费（fèi）角度来看，一是（shì）国内购买（mǎi）方便，疫（yì）情冲击导致出境受到限制，同时免（miǎn）税店采取商家（jiā）直采，正品保证（zhèng）率高；二是中国中免在半数商品上具有价格优势，规模效应提高了（le）议价权，同时海南机票和物流低于韩国，中国中免具有（yǒu）一定的优势；加上我国离岛免税（shuì）政策的放宽，呈现内生型增（zēng）长。

       外循环（huán）上，一是全球化（huà）进程加速，旅客的全球流通带来了增量。随着海南打造国（guó）际贸易港的信号释放，提升（shēng）海（hǎi）南在国际上的影（yǐng）响力，海南的吸引力也将大幅度提升。二是公司也没有停（tíng）下脚（jiǎo）步，积极（jí）扩大海（hǎi）外市场，前面（miàn）也（yě）提到公司新增（zēng）2家（jiā）香港（gǎng）零（líng）售网点，中标（biāo）邮轮免税店（diàn）经营（yíng）权。

       此外，疫情整体萎靡，竞（jìng）争对手逆水（shuǐ）行舟，不进则退，中国中免（miǎn）靠国内强大内需略微增长。

三（sān）、后（hòu）疫情时代能否（fǒu）开启全新局面（miàn）

1、赛道稀缺，规模仍（réng）是（shì）成长第一要素

       上（shàng）面我们也多次提到（dào）免税运营（yíng）商规模的重要性，从产业链角度来分（fèn）析（xī），中（zhōng）国中免多渠道布局，上游主（zhǔ）要面对品牌供应商和场地供（gòng）应商（shāng），规模越大（dà）将有更强大的议价（jià）能力和租金、扣点（diǎn）率协商（shāng）能力；下游主要针（zhēn）对出入境旅客和离岛旅（lǚ）客，规模效应带来价格、品类、数量、质量（liàng）的竞争力。规模（mó）优（yōu）势依然是疫后免（miǎn）税运营商提（tí）升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份额（é）的关键要素（sù）。

       未（wèi）来牌照优势将会弱化，我（wǒ）国（guó）逐渐放开牌照特许经营权，星（xīng）星之火（huǒ）是否可以燎原（yuán），总体来说，免税运营商（shāng）仍处于稀缺（quē）赛道（dào）上，中国中免在国内的优势难以撼动（dòng）。我国离岛免税迎来高增长，除（chú）了疫情消费回流影响，还受离岛免（miǎn）税新政，海（hǎi）南客流结构变动（dòng）及免税（shuì）市场自身吸引（yǐn）力增（zēng）强影响。2023年出（chū）行信心的恢（huī）复，海南离岛免税迎来开门红，出（chū）境业务（wù）逐（zhú）步恢复，口岸免（miǎn）税有望实现复苏，良好信号释放有望加速中国（guó）中免规模（mó）增长（zhǎng），实现正（zhèng）循环。

2、封关后具有一定先发（fā）优（yōu）势

       全岛封关后，海（hǎi）南“零（líng）关税”政策有望全面铺开，推动海南自由（yóu）贸易港成（chéng）为全（quán）球领先的零售（shòu）地。根据（jù）国家政策，提出（chū） 2025 年（nián）底前海南适时启动（dòng）全岛封关运作，封关后，海南免征关税商（shāng）品覆盖范围（wéi）将进一步扩大，税（shuì）制也将（jiāng）大幅简（jiǎn）化（huà），有望提升企业利润空间，推进建设高水（shuǐ）平自（zì）由贸易港。

       海南封关后，免税运营商和（hé）品牌方是否（fǒu）将采用（yòng）相（xiàng）同的（de）税收政策呢，目（mù）前（qián）市（shì）场上（shàng）有（yǒu）两种猜（cāi）测，一是（shì）采取日本冲绳模（mó）式，保（bǎo）持牌照优势，有税与（yǔ）免（miǎn）税（shuì）并存；二是（shì）采取中国香港模式，品（pǐn）牌方（fāng）能够以（yǐ）接近免税店的价格经营直营店或寄售式商店。但从政策（cè）方向来看，短期应该不会采取香港模式，政策上也有（yǒu）望设置过渡（dù）期（qī）。从长期来（lái）看，海南自贸（mào）港的建设终将打破免税牌照的垄（lǒng）断性，中国中免（miǎn）的竞争者将是全球的（de）自贸区和免（miǎn）税购物天堂，同时还要应对（duì）岛内品牌直营店的（de）竞争。购物体验、品牌（pái）丰富（fù）度、地理（lǐ）位置等方面（miàn）才是核心竞争力。

       中国中免在海南市占率较高，管理层也（yě）极具前瞻性，也许是考虑（lǜ）到这一（yī）点，加速在（zài）海南布局扩展，占据海（hǎi）南交通的黄金地段，同时在（zài）规模（mó）、渠道、品牌影响力上也有深厚积累，未来（lái）面对外资企（qǐ）业（yè）的进入，有了（le）一定先（xiān）发优（yōu）势。

3、市内免税放（fàng）开，有望迎来（lái）新增（zēng）长（zhǎng）

       目（mù）前市内免税店有3种（zhǒng）类型，分别是回国补购型市内免（miǎn）税店、出境（jìng）市内免税店和外（wài）交人（rén）员免税店。2020 年（nián）以来从国家（jiā）文件中提到（dào）了支持市内（nèi）免（miǎn）税店的发展（zhǎn）， 预计未来市内免税政策有望（wàng）逐步落地，拉（lā）动内需、促（cù）进境外（wài）消费回流，成为（wéi）又一新（xīn）增长点。

       从牌照持有来看，国内（nèi）拥有市（shì）内免税牌照的公司包括有中免、中侨、中出服（已被（bèi）中免集团（tuán）收（shōu）购）三（sān）家，其中中免拥有（yǒu）唯一出境市内免税店（diàn）牌照（zhào）；截至2021年底，中免（miǎn）在北京、上海、厦门、大连、青（qīng）岛（dǎo）、哈（hā）尔滨开设 6 家市内免税（shuì）店（diàn），并积极与长沙、广州、成都等重点城市建立战略合作伙（huǒ）伴关（guān）系（xì），推（tuī）进落地多个市内免税店项（xiàng）目。我国市内免税一直局限于国（guó）民入境和外国人（rén）离境，随着2023年出境游（yóu）的（de）放（fàng）开，离境市内免税政策（cè）有望加速出台（tái）。若政（zhèng）策加快落地，京沪市内免税中期有望迎百亿市场。

       展望未来（lái），中国（guó）中免能继续保持前瞻性，保持规模优势，相信仍能稳坐（zuò）免（miǎn）税运营商头把座椅，免税市场（chǎng）也将迎来新征程（chéng）。